Estrutura societária e plano de captação

A pesquisa não sustenta afirmar que investidores brasileiros de startups prefiram majoritariamente ON. A evidência qualitativa encontrada para rodadas de venture capital aponta PN com direito de voto, conversão e proteções econômicas como estrutura usual. Isso exige corrigir a premissa anterior de usar PN sem voto como principal via de captação. Recomenda-se oferecer PN com voto pleno e manter ON B como alternativa negociável, preservando ON A com voto plural para os fundadores.

Esta versão substitui a análise anterior. Mantém capital registrado de R$ 1,8 milhão, participação inicial de 50% para cada fundador, Ronaldo como CEO e Inácio como CTO. A proposta protege o controle conjunto dentro de condições legais e negociais; não garante captação, aceitação do voto plural ou permanência dos executivos. A minuta exige revisão final por advogado societário com OAB e validação contábil antes de assinatura e registro.

O recorte adequado é o capital privado para startups e empresas tecnológicas fechadas, incluindo investidores anjo, venture capital, corporate venture capital e FIPs. A negociação de ON e PN de companhias listadas em bolsa não demonstra, por si, a preferência desses investidores por instrumentos em uma startup fechada.

Não foi localizada pesquisa pública representativa que distribua todas as rodadas brasileiras por ON e PN. Por isso, este relatório não atribui percentual de mercado nem declara maioria estatística. Diferencia evidência qualitativa de prática jurídica, norma regulatória e recomendação para a Flua Fit. Também não houve entrevista com investidores ou validação da tese por um gestor interessado na Companhia.

O guia Venture Capital no Brasil, publicado pelo Mattos Filho em 2024, descreve nas páginas 15 e 16 a entrega de preferenciais com voto e conversão para investidores de rodadas de equity. Nas páginas 29 a 31, aborda preferências de liquidação e suas modalidades. Trata-se da descrição de prática por assessores da indústria, não de censo de operações. A recomendação de desenho desta versão é nossa análise aplicada à Flua Fit. [1]

A Anjos do Brasil disponibiliza material com mútuo, term sheet e acordo de acionistas. Isso confirma que investimento anjo não se resume à compra imediata de ON ou PN: a estrutura de entrada e a conversão também precisam ser consideradas. A página de materiais não fornece distribuição quantitativa entre as classes de ações. [2]

A Resolução CVM nº 175, Anexo IV, exige em regra influência efetiva das classes de FIP no processo decisório das investidas, admitindo diferentes meios e exceções. A norma não exige aquisição de ON e não transforma toda participação em controle. Isso torna importante negociar governança com o investidor institucional, mesmo quando os fundadores permanecem controladores. [3]

Não foi feita migração automática para um modelo exclusivamente de ON, porque essa conclusão não seria sustentada pela pesquisa. O Estatuto foi reescrito nos pontos necessários para admitir as duas rotas e corrigir a fragilidade comercial da PN sem voto. As opções abaixo são propostas de estruturação, não condições universais impostas pelo mercado.

As três classes PN estão criadas desde a transformação, com zero ações emitidas inicialmente. Têm o mesmo mecanismo de direitos; cada classe possui seu próprio preço de referência, determinado pela fórmula estatutária a partir da primeira emissão. Isso permite três rodadas com preços diferentes sem criar nova classe em cada uma. O Conselho aplica a fórmula e não recebe autorização para inventar direitos econômicos.

Emissões adicionais da mesma classe devem preservar seu preço de primeira emissão e seus direitos, ressalvados ajustes de desdobramento ou grupamento. Se uma quarta rodada exigir preço e preferência diferentes, poderá ser necessário criar outra classe por reforma, ou utilizar ON B se essa for a negociação. Essa limitação foi expressamente mantida para evitar promessa irreal de que qualquer rodada futura dispensa alteração.

Todas as PN previstas têm voto pleno. O limite de 50% do art. 15, § 2º, da Lei das S.A. alcança PN sem voto ou com voto restrito, não essas PN. O antigo limite operacional de 45% também foi removido. Ações preferenciais com voto restrito não poderão ser criadas por simples deliberação do Conselho. [4]

ON B permanece disponível para o investidor que queira ordinárias. Ela recebe voto singular, dividendos e participação ordinária na liquidação, sem a preferência de 1x prevista para as PN. Se o investidor de ON exigir preferência econômica de classe, isso precisa ser estruturado de forma própria, sem simplesmente rotular uma ordinária como preferencial.

As ON A têm dez votos por sete anos contados da aprovação do Estatuto. As ON B e todas as PN têm um voto por ação. A validade do voto plural e sua futura prorrogação obedecem ao art. 110-A: não há prorrogação automática, os titulares beneficiados não votam na deliberação de prorrogação e existem hipóteses de conversão obrigatória. O voto plural também não se aplica às matérias legalmente excepcionadas nem multiplica capital para quóruns legais medidos em ações. [4]

Preservar dez votos é uma escolha inicial favorável ao controle dos fundadores, não uma afirmação de que fundos sempre aceitem essa relação. O gestor pode propor redução, prazo menor, gatilhos de conversão, governança adicional ou preço diferente. A eventual revisão desses termos precisará ser expressamente negociada e aprovada; a existência de voto para o investidor não torna automaticamente aceitável uma proporção de dez para um.

Enquanto houver ON A, essa classe elege dois dos três conselheiros em votação em separado. Quando as PN representarem ao menos 10% das ações emitidas, seus titulares elegem conjuntamente o terceiro, com um voto por PN. As condições de eleição e os direitos legais de voto múltiplo estão preservados. A partir do desaparecimento das ON A por conversão, a respectiva reserva de assentos deixa de existir; os cargos passam à votação cabível prevista no Estatuto.

O investidor eleito para o Conselho tem participação real nas decisões e acesso aos materiais, mas não recebe veto sobre toda rotina da Companhia. Cada conselheiro vota segundo seus deveres legais, não como procurador automático de quem o indicou. As assembleias especiais protegem as classes nos casos legais, inclusive alterações de direitos. Outros vetos deverão ser delimitados no term sheet e implementados no instrumento juridicamente adequado.

Com Conselho de três membros, apenas um pode acumular função de diretor. Sugere-se Ronaldo como conselheiro e CEO, mais um conselheiro não executivo eleito pela classe A e o terceiro assento conforme os direitos de eleição. Inácio permanece CTO e pode participar das reuniões como convidado. Antes de PN atingirem o gatilho, é preciso completar a composição com nomes e qualificações reais; não foram inventados conselheiros.

O Estatuto mantém atribuições de CEO e CTO e alçadas propostas de R$ 100 mil e R$ 30 mil, respectivamente, para operações ordinárias orçadas nos limites definidos. Dívidas, garantias, partes relacionadas e propriedade intelectual têm aprovações adicionais. Não se cria cargo vitalício e o Conselho conserva o poder de eleger e destituir diretores.

Ronaldo e Inácio mantêm metade das ações fundadoras e dos votos do bloco cada um. Não há controle individual de Ronaldo. O acordo entre os dois deve tratar de indicação de conselheiros, dedicação, propriedade intelectual, sucessão, saída e impasses. A proteção é de controle conjunto e depende da coordenação dos fundadores.

Os contratos com investidores devem ser examinados à luz do art. 110-A, § 8º, II: acordo de exercício conjunto do voto entre titulares de ON A e titulares de ações sem voto plural pode provocar conversão automática. O problema é o conteúdo de exercício conjunto, não a mera assinatura do mesmo documento. Direitos estatutários de eleição de classe não devem ser confundidos com pacto de votação conjunta; a execução contratual deve preservar essa distinção.

O cenário mantém as premissas econômicas anteriores para isolar o efeito da correção dos direitos. Os preços e valuations são hipóteses, não avaliação independente ou indicação de apetite real. Consideram-se aportes primários em dinheiro, integralização total, renúncias de preferência válidas, inexistência de outros conversíveis e opções exercidas e ausência de despesas e tributos da rodada. Todo o preço foi suposto destinado ao capital social, sem reserva de ágio, exclusivamente para simplificar a conta.

Os votos são calculados como 18.000.000 votos dos fundadores divididos por 18.000.000 mais o número de ações votantes emitidas aos investidores. O cálculo vale para votação geral em que o voto plural seja aplicável, sem impedimentos ou exclusões legais. A eleição específica de conselheiros e as assembleias de classe seguem regras próprias.

Após as três rodadas, Ronaldo teria 28,80% das ações e 46,57% dos votos gerais; Inácio teria o mesmo. Os investidores semente, série A e série B teriam, respectivamente, 14,40%, 18,00% e 10,00% das ações. O bloco fundador manteria 93,14% dos votos gerais, mas nenhum fundador isolado atingiria maioria absoluta de todos os votos ou o quórum estratégico de 75%.

A captação acumulada seria R$ 11,75 milhões; o valuation após a última rodada seria R$ 50 milhões; o capital social contábil, na hipótese sem ágio, seria R$ 13,55 milhões. Essas grandezas não são intercambiáveis. Estariam emitidas 3.125.000 ações de um teto autorizado de 18 milhões, restando 14.875.000 ações antes de reservas para opções e conversíveis.

Se os investidores recebessem ON B nas mesmas quantidades, a participação no capital e os votos gerais seriam os mesmos das tabelas. A diferença principal seria a ausência da preferência econômica de PN e dos direitos de eleição específicos das PN. Portanto, ON B é alternativa concreta, não razão para apresentar a captação como se todo investidor fosse passivo.

Um pool de aproximadamente 10% após exercício, criado ao final desse cenário, exigiria cerca de 347.222 ON B. O total passaria a 3.472.222 ações e os fundadores teriam aproximadamente 51,84% das ações, ou 25,92% cada. Seus votos gerais seriam aproximadamente 91,50% enquanto vigente a pluralidade. Os beneficiários somente votam após o exercício, subscrição e integralização; reserva de pool não é emissão atual.

No término do voto plural, sem prorrogação válida, as ON A se converterão em ON B e a parcela dos votos gerais acompanhará as ações: 57,60% no cenário sem pool e aproximadamente 51,84% com o pool. Rodadas posteriores podem reduzir esses percentuais. O teto de 18 milhões de ações não constitui orçamento autorizado de perda de controle.

A versão 2 propõe preferência de 1x, não participante e sem retorno mínimo garantido. Para PN P1, P2 e P3 do cenário, os valores de referência são R$ 5, R$ 8 e R$ 16 por ação, respectivamente. O total de preferências seria de R$ 11,75 milhões, se não houvesse devoluções ou amortizações. As três classes ficam na mesma posição de prioridade, sem uma rodada ser automaticamente sênior à outra.

Na liquidação, o investidor pode permanecer em PN e exercer a preferência, ou converter em ON B e participar do rateio ordinário. Não recebe simultaneamente os dois tratamentos sobre a mesma ação no mesmo evento. Se os recursos disponíveis não cobrirem as preferências, o rateio é proporcional aos valores ainda devidos, não simplesmente ao número de PN de preços diferentes.

Os exemplos seguintes pressupõem valores líquidos efetivamente disponíveis aos acionistas depois de credores, despesas e tributos, todas as PN integralizadas e ausência de distribuições anteriores. As escolhas são ilustradas como decisões coordenadas dos investidores; escolhas diferentes por titular podem mudar o resultado e exigem cálculo final da administração.

O preço econômico de proteger o investidor aparece especialmente na saída de valor baixo: os fundadores podem não receber nada. A proposta de 1x não participante foi escolhida como ponto inicial equilibrado; não se adotaram 2x, retorno anual compulsório, preferência cumulativa com o rateio ordinário ou senioridade automática da rodada mais nova. O investidor poderá negociar outros termos, que não ficam aprovados por este relatório.

A venda de controle não é idêntica à liquidação societária. Por isso, o art. 29 exige que contratos de venda e aquisição incorporem a alocação da preferência e as opções de conversão, com vinculação do comprador. O tag along mantém preço-base e condições equivalentes, mas respeita a waterfall econômica contratada. Sem essa compatibilização, exigir sempre preço final idêntico por ação anularia na prática a preferência da PN na saída.

Na venda de ativos, os recursos pertencem inicialmente à Companhia. Não se autoriza entregá-los diretamente aos acionistas sem mecanismo legal de distribuição e preservação de credores e tributos. A preferência não torna o acionista credor com prioridade sobre obrigações da empresa.

A fórmula estatutária de referência por primeira emissão é determinável, mas a redação final deve ser validada pelo advogado responsável e pelo procedimento de registro, com ata de emissão e livros consistentes. Em operação que exija valores ou direitos fora dessa fórmula, é necessário adaptar os atos e, quando cabível, o Estatuto, sem presumir que a autonomia do Conselho supere o art. 19 da Lei das S.A.

O capital autorizado continua expresso no limite total de 18 milhões de ações. Cada rodada exige autorização assemblear específica ou programa de até 24 meses com classes, quantidades, critérios de preço e condições. O Conselho aprova e executa as emissões dentro desse programa. Esse modelo evita que o órgão executivo decida sozinho a diluição e permite várias emissões sem reescrever o Estatuto, desde que atendidos seus parâmetros.

São preservados o direito de preferência de subscrição e o prazo legal mínimo de trinta dias, ressalvadas renúncias individuais válidas e hipóteses legais específicas, como o plano de opções aprovado. O art. 172 não autoriza eliminar genericamente preferência em rodada privada de S.A. fechada. O aumento exige os atos, livros, publicações e averbações aplicáveis, inclusive o prazo do art. 166, § 1º. Ações prometidas para opções e conversíveis precisam caber na autorização.

O acordo de investimento e o acordo de acionistas continuam necessários. Não foram inseridas fórmulas automáticas de antidiluição gratuita ou venda forçada. Se negociadas, devem especificar gatilhos, exceções, contraprestações, reservas de ações e forma de implementação legal. Não existe garantia de que todo fundo aceitará o mesmo Estatuto sem negociar mudanças.

A nova minuta prevê arbitragem societária pelo CAM-CCBC, com sede em São Paulo, idioma português e direito brasileiro, e mantém o Judiciário para apoio e matérias não arbitráveis. A escolha tem custo e substitui a regra anterior de foro como via principal. É proposta contratual a ser expressamente aprovada pelos sócios; não é obrigatória para toda S.A. fechada. Deve ser lida com o regulamento vigente da câmara, atualmente disponibilizado em versão 2025, e as regras legais de eficácia da cláusula. [5]

FIP não significa obrigação universal de todas as exigências de governança do mesmo modo. O Anexo IV da Resolução CVM nº 175 prevê práticas e dispensas por enquadramento. O gestor e os assessores devem verificar a categoria da classe e as características efetivas da investida antes do fechamento. A auditoria anual por profissional registrado na CVM será observada quando exigível, e o Estatuto não a dispensa por simples declaração de pequeno porte. [3]

A influência do investidor deve ser real, sem converter cada decisão operacional em consenso. Informações trimestrais, participação no Conselho, direitos de classe e fiscalização são instrumentos úteis. Vetos amplos sobre contratação de pessoal, clientes ou execução do orçamento aprovado não foram presumidos como necessários. Direitos extraordinários devem ser delimitados para evitar paralisia.

Para o primeiro contato com investidores, o term sheet deve indicar: instrumento e classe; valuation antes e depois do aporte; cap table plenamente diluído; reserva de talentos antes ou depois da rodada; direitos de voto e prazo do voto plural; representação no Conselho; preferência e eventos cobertos; conversão; pro rata; tag along e eventual drag along; direitos de informação; obrigações dos fundadores; e condições precedentes da diligência.

A Flua Fit deve testar a aceitação do pacote com gestores interessados antes de fechar o desenho de uma rodada. Não houve seleção ou contato de fundos nesta análise. A identificação do investidor-alvo depende de informações ainda não fornecidas, como produto e segmento exatos, receita recorrente, crescimento, retenção, ticket, margens, uso dos recursos e métricas comerciais. Esses dados mudam mais o apetite real do que a simples sigla ON ou PN.

Pesquisa realizada em 19 de outubro de 2026. Não foi obtida base quantitativa nacional que comprove predominância de ON ou PN. Os documentos de prática não foram tratados como lei; escolhas negociais foram identificadas como propostas. As fontes de anos anteriores foram usadas para explicar estruturas e não para afirmar volumes atuais de investimento.

Base complementar mantida da transformação: IN DREI nº 81, arts. 63 a 67-A; Manual de Registro de Sociedade Anônima, Anexo V; LC nº 123/2006, art. 3º, § 4º, X, e § 6º. O cumprimento concreto deve ser confirmado pelos assessores responsáveis no protocolo e no fechamento de cada investimento.